Fem Graham-aksjer fra oktober 2020: +264 % på 5,5 år

Kort fortalt

3. oktober 2020 publiserte jeg fem aksjer som alle handlet under Benjamin Grahams verdiestimat, ofte kalt Graham number. Screeningen var basert på siste tilgjengelige sluttkurser. Dette var ikke en backtest. Aksjene ble kjøpt selv, og caset ble publisert på den tidligere utgaven av aksjefokus.no.

Per 30. april 2026, 5,5 år senere, har den likevektede porteføljen levert:

- Total avkastning: +264,4 % (CAGR 26,0 %)
- OSEBX i samme periode: +136,1 % (CAGR 16,7 %)
- Meravkastning: 9,3 prosentpoeng årlig

Tallene er målt i lokal valuta og ekskluderer skatt og transaksjonskostnader. De viser ikke en perfekt replikerbar portefølje, men et konkret case på hva billig inngang, sektoraversjon og tålmodighet kan gi over tid.

Et av selskapene falt 13 % bare de siste to ukene før denne oppdateringen. Det kommer vi tilbake til, for det er en viktig del av historien.

Hva er Graham-formelen?

Benjamin Graham, Warren Buffetts mentor og forfatter av *Security Analysis* og *The Intelligent Investor*, la stor vekt på to ting: inntjening og bokført egenkapital. Graham number-formelen kombinerer begge:

V = √(22,5 × EPS × BVPS)

Hvor:

EPS = earnings per share, overskudd per aksje siste 12 måneder

BVPS = book value per share, bokført egenkapital per aksje

22,5 = 15 × 1,5, Grahams øvre grenser for P/E og P/B

Tallet 22,5 er ikke tilfeldig. Graham mente at en defensiv investor normalt ikke burde betale mer enn 15 ganger inntjening og 1,5 ganger bokført egenkapital. Ganger du disse sammen, får du 22,5. Ganger du deretter 22,5 med EPS og BVPS, og tar kvadratroten, får du Grahams øvre prisgrense.

Hvis kursen ligger under V, handler aksjen under Graham-verdi. Da finnes det en sikkerhetsmargin: en buffer mot at du har regnet feil, eller at fremtiden blir svakere enn forventet.

Formelen er ikke perfekt. Den straffer selskaper med lav bokført egenkapital relativt til inntjening, typisk kapitallette teknologiselskaper og tjenesteselskaper. Den skiller heller ikke godt mellom sterke og svake selskaper innen samme bransje.

Men den gjør én ting godt: den tvinger deg til å se på balansen og inntjeningen samtidig. En aksje må være moderat priset på begge deler for å komme gjennom. Selskaper der markedet allerede har priset inn store forventninger, blir som regel filtrert bort.

Hvorfor oktober 2020?

Oktober 2020 var et spesielt tidspunkt. Markedet hadde hentet seg kraftig inn fra covid-bunnen i mars, men usikkerheten var fortsatt høy. Bank og energi var blant sektorene mange investorer fortsatt unngikk.

- Oljeprisen var rundt USD 40 fatet, med frykt for varig svakere etterspørsel.
- Norske banker var presset av lavere utlånsmarginer og forventede covid-tap.
- ESG-trenden gjorde olje- og fossile aksjer vanskelige å eie for mange institusjonelle investorer.

Det var nettopp denne kombinasjonen av frykt og sektoraversjon som gjorde at Graham-formelen pekte mot disse aksjene. Når markedet er villig til å betale høye multipler for et selskap, ligger kursen ofte langt over Graham-verdi. Når Mr. Market, Grahams metafor for markedets humør, er redd, kan kursen falle langt under.

Screeningen 3. oktober 2020, basert på siste tilgjengelige sluttkurser, ga fem selskaper som alle handlet under sin Graham-verdi:

Fire banker og én oljegigant. Det var ikke et bevisst sektorveddemål. Det var det formelen fant i et marked som hadde forlatt disse aksjene.

Slik er det ofte med verdiinvestering. Når hele sektorer går ut av favør samtidig, dukker kandidatene gjerne opp i samme bransje. Det er ikke en svakhet ved formelen. Det er en konsekvens av at markedet beveger seg i flokk.

Status per 30. april 2026

Per 30. april 2026 hadde den likevektede Graham-porteføljen levert:

- Likevektet portefølje: +264,4 % (CAGR 26,0 %)
- OSEBX i samme periode: +136,1 % (CAGR 16,7 %)
- Meravkastning: 9,3 prosentpoeng årlig

Tallene er eksklusive skatt og transaksjonskostnader. De er også målt i lokal valuta. Det betyr at DKK-, NOK- og USD-avkastning ikke er omregnet til én felles NOK-portefølje.

For en norsk investor ville faktisk NOK-avkastning avhenge av valutakursene i perioden. XOM ville fått et positivt bidrag fra sterkere USD mot NOK, mens DANSKE ville vært påvirket av utviklingen i DKK mot NOK.

Pareto Bank: selv gode case faller underveis

Da jeg oppdaterte tallene for denne posten, hadde Pareto Bank falt fra kr 77,30 den 15. april 2026 til kr 67,00 den 30. april 2026. Det er et fall på 13,3 % på to uker. P/B falt samtidig fra rundt 1,3× ved inngangen til året til 0,98× per 30. april 2026.

Det er verdt å trekke frem, fordi det viser noe viktig.

Selv vinnere har midlertidige fall. Pareto Bank har levert +136,9 % på 5,5 år, men avkastningen har ikke kommet i en rett linje.

Sikkerhetsmargin beskytter ikke mot kursfall underveis. Den beskytter mot å betale for mye ved kjøp, gitt at inntjening, bokført egenkapital og kvaliteten i balansen er representative. Å kjøpe under Graham-verdi reduserer risikoen for permanent kapitaltap. Det fjerner ikke risikoen for svak kursutvikling i perioder.

Hadde jeg oppdatert tallene 14. april i stedet for 30. april, ville resultatet sett bedre ut. Derfor er det mer nyttig å publisere tall etter et fall enn rett før. Det gir et mindre flatterende, men mer ærlig bilde av hva strategien faktisk leverer.

Vinnerne gjør det tyngste løftet

Tallene over skjuler en viktig detalj: avkastningen er ikke jevnt fordelt. To av de fem aksjene står for mesteparten av meravkastningen.

Exxon endte på +430,9 %, Danske på +353,3 %. Pareto Bank landet på +136,9 %. Det er fortsatt en god avkastning, men under en tredjedel av beste bidragsyter.

Det er ofte slik verdi-strategier ser ut i praksis. Avkastningen konsentreres i færre vinnere enn man intuitivt forventer. Det gjør diversifisering viktigere, ikke mindre viktig. Du vet ikke på forhånd hvilken av aksjene som vil levere best.

Hva Graham-formelen faktisk gjør (og ikke gjør)

Etter 5,5 år med disse fem aksjene er det tydeligere hva metoden er god til, og hvor den svikter.

Formelen er god til tre ting.

Å identifisere feilprising i kapitaltunge sektorer. Banker, forsikring, energi, shipping og eiendom er der formelen fungerer best. I slike sektorer reflekterer bokført egenkapital ofte noe konkret: utlån, eiendom, skip, energireserver eller andre balanseverdier. Mange selskaper rapporterer også verdijustert egenkapital eller NAV, som i noen tilfeller er et bedre mål på reell verdi enn nominell bokført egenkapital.

Å unngå bobler og populære aksjer. En aksje som handler på 50× P/E og 8× P/B kommer ikke gjennom screeningen. Det er en styrke. Graham-formelen tvinger deg bort fra selskaper der markedet allerede har priset inn store forventninger.

Å gi sikkerhetsmargin. Når kursen ligger 20–40 % under Graham-verdi, skal mye gå galt før investeringen gir permanent kapitaltap. Det betyr ikke at aksjen ikke kan falle. Det betyr at inngangskursen gir en buffer hvis inntjening og bokført egenkapital er representative.

Formelen har også klare svakheter.

Kapitallette teknologiselskaper. Et selskap med lav bokført egenkapital og høy inntjening, som Microsoft, Google eller Adobe, får lav Graham-verdi relativt til kursen. Formelen sier «for dyrt», men økonomien i slike selskaper gjør at høy P/B ofte er strukturelt forsvarlig. Graham var klar over begrensningen og brukte en egen vekstformel for selskaper med høyere vekstrate: V = EPS × (8,5 + 2g). Det er en annen metode, og hører hjemme i et eget innlegg.

Vekstselskaper med midlertidig lav inntjening. Hvis EPS er lav fordi selskapet investerer tungt for vekst, kan formelen undervurdere langsiktig verdi.

Sektorrotasjon på kort sikt. Formelen kan identifisere undervurderte aksjer i sektorer markedet misliker, men den sier ingenting om når sektoren vender tilbake til favør.

For norske banker passer formelen særlig godt. Bankene er kapitaltunge, regulerte og relativt sammenlignbare. Bokført egenkapital er derfor et mer relevant verdsettelsesgrunnlag enn i kapitallette selskaper. P/B og Graham-verdi må likevel leses sammen med lønnsomhet, kapitaldekning, tapsavsetninger og kredittkvalitet.

Aksjefokus bygger på samme logikk, men bruker den bredere: P/B, historisk verdsettelse og fremtidig avkastning kobles sammen for norske banker og andre kapitaltunge selskaper.

Begrensninger ved denne case-studien

Fem selskaper over 5,5 år beviser ikke at en strategi fungerer generelt. Det viser ett konkret utfall. Begrensningene er viktige.

Lite utvalg Fem selskaper er ikke statistisk signifikant. Hadde jeg valgt fem andre selskaper som også traff Graham-screeningen i oktober 2020, kunne resultatet vært annerledes.

Utvalgsbias Dette er fem selskaper jeg faktisk kjøpte eller fulgte tett. Det betyr at andre selskaper som også traff screeningen, men som ikke ble valgt, ikke er med i resultatet. Det kan gjøre utfallet bedre enn en ren mekanisk screening ville gitt.

Tidspunktbias Oktober 2020 var et uvanlig godt tidspunkt for verdi-strategier. Mr. Market var redd, bank og energi var upopulært, og mange aksjer var billige. Etterpå fulgte økonomisk gjenåpning og fornyet interesse for «kjedelige» sektorer. Hadde samme screening blitt gjort i oktober 2021, med høyere verdsettelse og mindre frykt, ville færre kandidater dukket opp og forventet avkastning vært lavere.

Sektorkonsentrasjon Porteføljen besto av fire banker og én oljeaksje. Tre land var representert, Norge, Danmark og USA, men bare to sektorer. Diversifiseringseffekten var derfor begrenset.

For å vite om metoden fungerer bredere, må den testes systematisk over lengre tid og på større utvalg. Rekkefølgen var omvendt her. Aksjene ble kjøpt først, i oktober 2020. Den systematiske backtesten ble bygget senere for å se om logikken også holdt over tid.

I Aksjefokus tester vi dette på norske sparebanker. Backtesten rangerer bankene etter P/V, der P/V er pris delt på Graham-verdi. P/V under 1 betyr at aksjen handles under Graham-verdi. Strategien kjøper bankene med lavest P/V, holder i ett år og rebalanserer årlig.

Resultatet over 20 år:

- Fem laveste P/V: CAGR 13,1 %, mot 11,0 % for likevektet sparebank-univers. 85 % positive år.
- Tre laveste P/V: CAGR 16,0 %. Sterkere konsentrasjon i de billigste aksjene ga høyere avkastning, men også høyere svingninger.

Dette er et mer realistisk forventningsnivå enn 26,0 % årlig avkastning fra fem aksjer i én 5,5-årsperiode. Caset fra 2020 viser hva som kan skje når metode, timing og sektoraversjon treffer samtidig. Backtesten viser om prinsippet har fungert mer systematisk.

Hvordan beregne Graham-formelen selv

Graham-formelen kan brukes som en enkel screening. Fremgangsmåten er slik:

1. Hent EPS, altså overskudd per aksje. Bruk siste årsrapport eller siste 12 måneders rullerende tall.
2. Hent BVPS, altså bokført egenkapital per aksje. For sparebanker med egenkapitalbevis må egenkapitalen justeres for eierbrøk. Total bokført egenkapital er feil nevner.
3. Beregn Graham-verdi: V = √(22,5 × EPS × BVPS).
4. Sammenlign Graham-verdi med dagens aksjekurs.

Hvis kursen er lavere enn Graham-verdi, er aksjen en kandidat for videre analyse. Det betyr ikke «kjøp». Det betyr at prisen er lav nok til at selskapet fortjener et nærmere blikk.

For norske sparebanker er trinn 2 den vanligste feilen. EKB-eiere har krav på sin andel av egenkapitalen, ikke hele bankens bokførte egenkapital. Bruker du total bokført egenkapital som BVPS, overvurderer du verdien betydelig.

Aksjefokus gjør denne justeringen automatisk for sparebanker med egenkapitalbevis.

Forbehold

Innholdet er ikke investeringsrådgivning. Historisk avkastning er ikke garanti for fremtidig avkastning.

Fem selskaper over 5,5 år beviser ikke at strategien fungerer generelt. Caset viser ett konkret utfall fra et tidspunkt der bank og energi var upopulært, verdsettelsen var lav og etterfølgende markedsforhold ble gunstige for verdiaksjer.

For å teste metoden bredere bruker Aksjefokus systematiske backtester av Graham-rangering på norske banker og sparebanker. Disse gir et bedre grunnlag enn én enkelt casestudie, men også backtester har begrensninger. De er avhengige av datakvalitet, utvalgsperiode, rebalanseringsregler og transaksjonskostnader.

Tallene over er eksklusive skatt og transaksjonskostnader. Avkastningen er målt i lokal valuta og er ikke omregnet til én samlet NOK-portefølje.