Ett case i åpenbar feilprising: Danske Bank 2020

Kort fortalt

Fra 2018 til 2020 var Danske Bank definert av én sak: hvitvaskingssaken i Estland. Aksjen falt fra 257 DKK i mai 2017 til 75 DKK i mars 2020, et fall på 71 % over knapt tre år. På bunnen priset markedet banken som om store deler av egenkapitalen var i fare.

Regnskapet ga et annet bilde:

- P/B var 0,54 på årsbasis i 2020, og lavere på pandemibunnen i mars.
- Kjernekapitaldekningen holdt seg over 17 % gjennom krisen.
- Banken tjente fortsatt penger, selv etter store tapsavsetninger.
- Bokført egenkapital per aksje ble ikke ødelagt.
- Et realistisk worst-case anslag for bøter var langt lavere enn rabatten i aksjen kunne indikere.
- Arne Fredly og Harald Espedal etablerte begge posisjoner i 90 til 120 DKK-området.

Caset handler om fem spørsmål:

- Hva P/B rundt 0,5 faktisk innebar.
- Hvorfor regnskapet ikke støttet et konkursnarrativ.
- Hva kontrære investorer så i tallene.
- Hvordan reprisingen kom da risikoen ble mer målbar.
- Hvorfor samme mønster kan være relevant for norske banker og egenkapitalbevis.

Hva markedet priset inn

P/B for Danske Bank traff 0,54 på årsbasis i 2020, og var enda lavere på pandemibunnen i mars samme år. Det betyr at markedet priset banken til omtrent halvparten av bokført egenkapital.

For en bank er det et kraftig signal. Markedet sier da ikke bare at aksjen er upopulær. Det sier at bokført egenkapital enten er truet, lavt avkastende eller lite verdt for aksjonærene.

Historisk har skandinaviske storbanker ofte handlet rundt 1,0 til 1,4x bokført egenkapital. En P/B på 0,4 til 0,5 krever derfor en forklaring. Som regel må minst ett av tre forhold være sant:

- Banken står foran store tap eller bøter.
- Egenkapitalen må hentes inn på nytt gjennom en utvannende emisjon.
- Lønnsomheten er permanent svekket.

Det var mulig å være negativ til Danske Bank i 2020. Hvitvaskingssaken var alvorlig. Banken hadde tapt tillit, kostnadsnivået var høyt, og fremtidige bøter var usikre.

Men regnestykket måtte fortsatt henge sammen.

Ved P/B rundt 0,5 priset markedet Danske Bank som om en betydelig del av egenkapitalen ikke tilhørte aksjonærene i praksis. For at den prisingen skulle være rimelig, måtte enten bøtene, kredittapene eller den varige lønnsomhetsskaden bli svært stor.

Mitt anslag var at et realistisk worst-case bøteutfall lå langt under det aksjekursen implisitt reflekterte. BNP Paribas betalte 8,9 milliarder dollar i 2014 for brudd på amerikanske sanksjonsregler, et av de største bankforlikene til da. Danske Bank var en alvorlig sak, men et bøtenivå i nærheten av 100 milliarder DKK fremsto lite sannsynlig.

Fasiten ble også langt lavere. I desember 2022 inngikk Danske Bank et samlet forlik med amerikanske og danske myndigheter på 2,06 milliarder dollar, omtrent 15,3 milliarder DKK. Det var stort. Men det var ikke i nærheten av et utfall som ødela bankens egenkapital.

Dette er kjernen i caset: markedet hadde rett i at risikoen var høy. Men prisen krevde et ekstremt negativt utfall. Når det utfallet ikke kom, lå grunnlaget for reprisingen allerede til rette.

Det fundamentale bildet under skandalen

Hvitvaskingssaken var alvorlig. Den skadet tilliten til Danske Bank, økte kostnadene og gjorde fremtidige bøter usikre. Det var derfor rasjonelt at aksjen skulle handles med rabatt.

Spørsmålet var hvor stor rabatten burde være.

I 2020 var ikke Danske Bank en bank med ødelagt balanse. Banken rapporterte et nettoresultat på 4,6 milliarder DKK, en egenkapitalavkastning på 2,6 % og en kjernekapitaldekning på 18,3 %. Bokført egenkapital per aksje var 187,6 DKK, mens aksjen ved årsslutt handlet på 100,7 DKK. Det ga en P/B rundt 0,54.

Det viktigste var ikke at lønnsomheten var god. Det var den ikke. Det viktige var at banken fortsatt tjente penger, hadde høy kapitaldekning og ikke måtte hente ny egenkapital på krisevilkår.

Fire forhold var særlig viktige:

- Kjernekapitaldekningen holdt seg godt over regulatoriske krav.
- Banken gikk med overskudd, selv etter store tapsavsetninger.
- Netto renteinntekter var stabile fra 2019 til 2020, til tross for krevende markedsforhold.
- Kostnadsprogrammet ga rom for bedre effektivitet når engangskostnader og compliance-kostnader etter hvert normaliserte seg.

Danske Bank selv beskrev underliggende drift som stabil i 2020, med sterke kapital- og likviditetsposisjoner. Samtidig var resultatet belastet av tapsavsetninger på 7,0 milliarder DKK, hovedsakelig knyttet til covid-19 og oljeeksponering. :contentReference[oaicite:1]{index=1}

Dette er forskjellen mellom en skandale og en balanseskade. Skandalen var reell. Kostnadene var reelle. Men egenkapitalen ble ikke ødelagt.

Når en bank med høy kapitaldekning, løpende overskudd og stabil finansiering handles rundt halv bok, må investoren stille et enkelt spørsmål: er bokført egenkapital faktisk i fare, eller prises aksjen som om et ekstremt utfall allerede har skjedd?

For Danske Bank i 2020 pekte tallene mot det siste.

Hvem så det

Arne Fredly og Harald Espedal etablerte begge posisjoner i Danske Bank i og rundt bunnperioden. Det er interessant, ikke fordi kjente investorer alltid har rett, men fordi begge har lang erfaring med nettopp banksektoren.

Fredly har flere ganger snakket offentlig om bankinvesteringer og sin skepsis til banker utenfor Norden. I et DN-intervju i 2023 beskrev han europeiske banker generelt som svake investeringer, men la samtidig vekt på at han selv hadde tjent godt på bankinvesteringer. Poenget er ikke at Fredly er en fasit. Poenget er at Danske Bank passet inn i et mønster han historisk har vært villig til å kjøpe: bank, lav P/B, høy kapitaldekning og konkret frykt.

Espedal kom fra en annen tradisjon. Han er tidligere SKAGEN-forvalter og verdiinvestor, med vekt på underprisede selskaper med solide forretningsmodeller. Danske Bank dukker også opp i senere omtale av porteføljen hans, blant annet som et positivt bidrag i 2023 og 2024.

Det beviser ikke at aksjen var billig i 2020. Men det viser at caset ikke bare var et regnearkargument. Erfarne kontrære investorer kunne se det samme: risikoen var synlig, men prisen så ut til å reflektere et verre utfall enn tallene støttet.

Det er en viktig forskjell.

En aksje er ikke interessant bare fordi den har falt mye. Den blir interessant når fallet skaper et misforhold mellom pris, verdi og sannsynlige tap. I Danske Bank var det nettopp dette misforholdet som gjorde caset investerbart.

Hvordan det endte

De store myndighetsoppgjørene kom i desember 2022. Danske Bank inngikk da et samlet forlik med amerikanske og danske myndigheter på 2,06 milliarder dollar, tilsvarende rundt 15,3 milliarder DKK. Oppgjøret omfattet DoJ, SEC og den danske National enhed for Særlig Kriminalitet.

Det var et stort beløp. Men det var ikke et beløp som ødela bankens egenkapital.

I september 2024 ble også den franske etterforskningen avsluttet med et separat forlik på 6,33 millioner euro. Den samlede realiserte regningen endte dermed på drøyt 15 milliarder DKK, langt under et scenario der store deler av egenkapitalen ble visket ut.

Aksjen ble deretter repriset kraftig. Fra bunnen på 68 DKK den 23. mars 2020 til rundt 320 DKK i mai 2026 steg kursen med omtrent 370 %. Med utbytter reinvestert var totalavkastningen 557 %, tilsvarende en årlig avkastning på 36,1 % over perioden.

Reprisingen kom fra to kilder.

For det første steg multiplen. Investorer som kjøpte da P/B var rundt 0,4 til 0,5, eide senere en bank som handlet rundt 1,5x bokført egenkapital. Ved utgangen av første kvartal 2026 var bokført egenkapital per aksje 205,8 DKK. Med en aksjekurs rundt 319 DKK tilsvarte det en P/B på omtrent 1,55.

For det andre fortsatte bokført egenkapital per aksje å vokse gjennom perioden. Caset var derfor ikke bare en multippel-reprising. Det var en kombinasjon av høyere P/B, løpende inntjening, utbytter og en kapitalbase som ikke ble ødelagt.

Poenget er ikke at Fredly og Espedal hadde eksklusiv informasjon. Tallene var offentlige hele tiden. Poenget er at nedsiden kunne analyseres. Når prisen reflekterte et svært negativt utfall, og regnskapet viste en bank som fortsatt hadde kapital, inntjening og finansiering, lå investeringscaset i avstanden mellom frykt og tall.

Det er lett å kalle noe billig etter at kursen har gått opp. Det vanskelige var å gjøre regnestykket mens overskriftene fortsatt handlet om hvitvasking, bøter og tillitstap.

Hva har dette  med norske sparebanker å gjøre?

Danske Bank er ikke en norsk sparebank. Likevel er caset relevant.

Banker er blant sektorene hvor P/B ofte gir et direkte signal om hva markedet mener om egenkapitalen. Når en bank prises langt under bokført egenkapital, sier markedet i praksis at bokført egenkapital enten er truet, lavt avkastende eller mindre verdt enn regnskapet viser.

Det kan være riktig. Banker kan tape store beløp raskt. Kredittap, regulatoriske krav og svekket tillit kan ødelegge mye egenkapital på kort tid.

Men når P/B faller kraftig uten at kjernekapital, lønnsomhet eller markedsposisjon er fundamentalt ødelagt, oppstår samme type spørsmål som i Danske Bank:

Priser markedet inn en reell balanseskade, eller bare frykt?

Vi har sett lignende mønstre i norske banker tidligere:

- Sparebanken Øst og Rogaland Sparebank under finanskrisen i 2008: P/B falt til henholdsvis 0,23 og 0,31, mens DNB var nede rundt 0,47. Alle tre ble repriset kraftig innen 2010-2011.
- Rogaland Sparebank under oljekrisen i 2015: P/B falt til rundt 0,40, før banken ble repriset til rundt 0,71 innen 2017 etter hvert som tapsfrykten avtok.
- Pareto Bank i 2020: P/B var rundt 0,5 på pandemibunnen, da kursen var nede mot 20 NOK. Banken ble senere repriset til rundt 1,15 i 2021 og 1,35 i 2025.

Mønsteret er ikke at lav P/B automatisk gir høy avkastning. Lav P/B kan også være et korrekt signal om tap, svak lønnsomhet eller strukturelle problemer.

Mønsteret er at lav P/B blir interessant når tre ting kan sannsynliggjøres samtidig:

- kapitaldekningen er robust
- lønnsomheten er midlertidig presset, ikke permanent ødelagt
- markedet priser inn større tap enn tallene støtter

Da blir caset ikke et spørsmål om å være optimist. Det blir et spørsmål om å vurdere om rabatten er større enn den fundamentale skaden.

For norske sparebanker kommer én ekstra fallgruve i tillegg: P/B må regnes på eierbrøk-justert egenkapitalbevis-egenkapital, ikke total bokført egenkapital. Bruker man total egenkapital som nevner, kan sparebankene se langt billigere ut enn de egentlig er.

Standard dataverktøy bommer ofte her. Derfor kan rapportert P/B avvike betydelig fra økonomisk riktig P/B for egenkapitalbevis-eieren.

Vi har skrevet mer om dette her: Eierbrøk-fellen på norske sparebanker.

Lærdommen

Avisene rapporterte det som skjedde: hvitvaskingssaken, bøterisikoen, tillitstapet og kursfallet. Det var relevant informasjon.

Men nyhetsbildet var ikke det samme som en verdsettelse.

Da Danske Bank hadde falt 71 % på knapt tre år, var overskriftene i stor grad en beskrivelse av reisen ned. De sa mindre om hva banken var verdt hvis kapitalen holdt, bøtene ble håndterbare og inntjeningen normaliserte seg.

Det er nettopp slik ekstrem prising oppstår. Aksjer blir sjelden billige uten støy. P/B på 0,4 til 0,5 oppstår ikke i et rolig marked der tilliten er høy og utfallet er avklart. Det oppstår når risikoen er synlig, overskriftene er negative og få ønsker å ta den andre siden.

Warren Buffett formulerte det godt i Berkshire-brevet for 1987, med utgangspunkt i Benjamin Grahams Mr. Market:

Mr. Market is there to serve you, not to guide you.

For banker er tallene som teller få, men viktige:

- kapitaldekning
- lønnsomhet, justert for engangsposter
- P/B mot egen historikk og sektorsnitt
- realistisk worst-case for kjente risikofaktorer

Lav P/B er ikke nok alene. Det avgjørende er om rabatten kan forklares av reell skade på egenkapitalen, eller om markedet priser inn en katastrofe som tallene ikke støtter.

I Danske Bank i 2020 var risikoen reell. Men prisen krevde mer enn risiko. Den krevde et utfall der store deler av bankens egenkapital mistet verdi. Det skjedde ikke.

Det er sjelden vanskelig å se hva tallene sier. Det vanskelige er å stole på dem mens overskriftene sier noe annet.

Forbehold:

Dette er en historisk gjennomgang av et konkret case, ikke en investeringsanbefaling. Historisk avkastning er ikke garanti for fremtidig avkastning. Lav P/B kan være et nyttig signal i bankanalyse, men bare når bokført egenkapital, kapitaldekning og underliggende inntjening er relevante mål. Aksjefokus leverer analyse og data, ikke investeringsrådgivning.

Kilder:

- Danske Bank. Annual Report 2020. Danske Bank A/S, 2021.
- Danske Bank. Danske Bank reaches coordinated resolutions with U.S. and Danish authorities. Company announcement, 13. desember 2022.
- U.S. Department of Justice. BNP Paribas Agrees to Plead Guilty and to Pay $8.9 Billion for Illegally Processing Financial Transactions. 30. juni 2014.
- Jensen, Thor Chr. [Arne Fredly om europeiske bankaksjer: «Rett og slett katastrofe»](https://www.dn.no/marked/arne-fredly-om-europeiske-bankaksjer-rett-og-slett-katastrofe/2-1-1425546). Dagens Næringsliv, 24. mars 2023.