En dobbel hedge: lange amerikanske statsobligasjoner

De fleste kjøper rentefond for å gjøre porteføljen tryggere. Målet er ofte å dempe svingningene, plassere overskuddslikviditet eller unngå aksjerisiko på midler som har kortere tidshorisont.

For mange er det fornuftig. Pengemarkedsfond og korte rentefond låner i praksis ut penger med kort løpetid, ofte 6–12 måneder, og med lav kreditt- og renterisiko. De gir typisk noe bedre forventet avkastning enn de beste bankkontoene, uten at man må saumfare Finansportalen flere ganger i året.

Pengemarkedsfond skal normalt ikke bevege seg dramatisk når lange renter flytter seg. De skal heller ikke falle mye ved moderat markedsuro, så lenge kredittrisikoen er lav og løpetiden er kort.

Lange amerikanske statsobligasjoner gir investorer noe helt annet.

TLT og ZROZ er ikke vanlige rentefond. De er eksponering mot lange amerikanske statsobligasjoner i ETF-format, notert i dollar. TLT har en effektiv durasjon på omtrent 15,5 år. ZROZ ligger nærmere 28 år.

Det betyr at en renteoppgang på 1 prosentpoeng grovt sett kan gi rundt 15 % kursfall i TLT og nær 28 % kursfall i ZROZ, før konveksitet. Konveksitet betyr at kursutslaget ikke øker helt lineært når renten endrer seg.

Nettopp derfor kan disse instrumentene være interessante som hedge. Ikke fordi de er trygge, men fordi de kan stige kraftig når aksjemarkedet faller.

Kort fortalt

• Lange amerikanske statsobligasjoner stiger ofte når aksjer faller som følge av svakere vekstutsikter eller resesjon. Kapital søker mot det tryggeste og mest likvide, samtidig som markedet begynner å prise inn rentekutt.
• For en norsk investor kan det komme en ekstra effekt på toppen. Kronen er en risikovaluta som ofte svekker seg i kriser.
• Under finanskrisen og Covid-krakket virket begge mekanismene samtidig. Lange amerikanske statsobligasjoner steg, og dollaren styrket seg mot kronen.
• I 2022 sviktet obligasjonsdelen. Lange renter steg kraftig. Likevel bidro kronesvekkelsen til å dempe fallet for en norsk investor.
• I 2000–2003 svekket dollaren seg i stedet. Da motarbeidet valutaeffekten obligasjonsrallyet.

Kreditt- og renterisiko i rentefond

Risikoen i rentefond kommer i hovedsak fra to kilder: kredittrisiko og renterisiko (figur nedenfor).

Kredittrisiko handler om hvor sikker låntakeren er. Renterisiko handler om hvor mye fondet påvirkes av renteendringer. Stigende renter trekker verdien ned. Fallende renter trekker verdien opp. Et pengemarkedsfond med kort løpetid og lav kredittrisiko har normalt lite av begge deler. Det låner i praksis ut penger med kort løpetid, ofte 6–12 måneder, til låntakere med høy kredittkvalitet. Da skal ikke fondet bevege seg dramatisk fordi lange renter flytter seg.

Hvorfor lange statsobligasjoner kan beskytte

Mekanismen er enkel i teorien.

Når aksjemarkedet faller kraftig, endres risikoviljen raskt. Lånefinansierte investorer kan bli tvunget til å selge. Andre selger frivillig fordi de vil ha kontanter, lavere risiko eller mer fleksibilitet. Noen selger i frykt og panikk.

Samtidig begynner markedet ofte å prise inn svakere vekst, lavere inflasjonspress og lavere styringsrenter.

Lange statsobligasjoner stiger ikke bare fordi investorer søker trygghet. De stiger først og fremst fordi rentebanen endrer seg. Når markedet tror sentralbanken må kutte rentene, faller lange renter ofte også. For lange obligasjoner kan selv små rentefall gi store kursutslag.

Amerikanske statsobligasjoner har i tillegg en særstilling. De er denominert i dollar, svært likvide og regnes som det nærmeste globale finansmarkedet regner som risikofritt. Når kapital søker sikkerhet, søker den ofte hit.

I finanskrisen var mønsteret tydelig. Fed kuttet styringsrenten til 0–0,25 % i desember 2008, samtidig som svakere vekst og stress i finansmarkedene sendte kapital mot tryggere aktiva.

I mars 2020 skjedde noe lignende. Først kom en intens jakt på kontanter. I den fasen ble også amerikanske statsobligasjoner solgt. Deretter kom kraftige sentralbanktiltak, rentekutt og obligasjonskjøp (QE). Fed senket styringsrenten til 0–0,25 % og annonserte store kjøp av statsobligasjoner og boliglånsobligasjoner.

Det er kombinasjonen som kan gjøre lange statsobligasjoner til en hedge mot aksjefall: svakere vekst, lavere renteforventninger, kapital inn i tryggere aktiva og sentralbanker som kutter.

Men hedgen krever én ting: rentene må falle samtidig med aksjemarkedet.

Som regel har de gjort det i deflatoriske kriser. I 2022 gjorde de det ikke. Da var inflasjon og stigende renter selve problemet. Lange statsobligasjoner beskyttet ikke porteføljen.

Lærdommen er at lange rentepapirer krever ekstra varsomhet når rentene er svært lave. Da får investoren lav løpende rente som buffer, samtidig som kursfallet kan bli stort hvis langrentene stiger.

Det er også grunnen til at lave renter må vurderes fra den andre siden av bordet. For låntakeren kan lange renter på lave nivåer være en gave.

Eksempelvis utnyttet Berkshire Hathaway dette i 2020. Konsernet hentet kapital i flere valutaer og med lange løpetider. Berkshire Hathaway Finance utstedte blant annet 1,75 mrd. dollar i 30-årige obligasjoner med 2,85 % kupong, garantert av Berkshire Hathaway. Morselskapet utstedte også 195,5 mrd. yen i obligasjoner med forfall helt ut til 2060 og en vektet rente på 1,07 %.

For Berkshire var dette rasjonelt. Selskapet låste inn billig langsiktig finansiering. For obligasjonskjøperen var regnestykket motsatt: lav løpende rente, lang durasjon og stor sårbarhet hvis rentene senere steg.

Kjøpte man lange obligasjoner på dette tidspunktet, tok man i praksis den andre siden av Berkshires veddemål.

2022: da hedgen sviktet

Inflasjonen var problemet i 2022. Aksjer falt fordi Federal Reserve hevet styringsrenten og rentebanen for å få inflasjonen under kontroll. Da brøt den vanlige sammenhengen mellom aksjer og obligasjoner. Begge falt fordi begge ble priset mot en høyere rente.

Utgangspunktet gjorde fallet verre. Rentene var rekordlave, og investorene fikk lite løpende rente som buffer.

For en amerikansk investor som holdt lange statsobligasjoner som forsikring, var dette et av de svakeste utfallene. Forsikringen brant ned sammen med huset. TLT falt 31 %, mens ZROZ falt 41 %, målt i dollar over hele 2022.

Skal man bruke disse papirene som hedge, må man derfor forstå hva hedgen faktisk beskytter mot. En obligasjonshedge er ikke ubetinget. Den virker best når krisen er en vekstkrise sentralbanken svarer på med rentekutt. Den virker dårlig når krisen skyldes inflasjonspress og sentralbanken må stramme inn pengepolitikken.

Den norske fordelen

Her kommer forskjellen for en norsk investor.

Den norske kronen er en liten, oljeeksponert valuta. Når frykten stiger globalt, reduserer markedet risikoeksponering. Derfor svekker kronen seg ofte mot dollar i perioder med markedsuro.

I mars 2020 var dette ekstremt. Kronen falt til rekordsvake nivåer mot flere valutaer mens panikken herjet som verst. USD/NOK var på et tidspunkt helt opp mot 12.

Det betyr at en norsk investor som eier dollaraktiva kan få to effekter samtidig i en krise. Obligasjonen kan stige i dollar, og dollaren kan stige mot kronen.

Avkastningen i kroner blir produktet av begge deler:

(1 + avkastning i USD) × (1 + endring i USD/NOK) - 1

For å undersøke om denne effekten har vært synlig i praksis, har jeg sammenlignet større børsfall på Oslo Børs siden 2002 med avkastningen i lange amerikanske statsobligasjoner målt i norske kroner.

Beregningen bruker USD/NOK fra Norges Bank og totalavkastning for ETF-ene. Tabellen under viser tre moderne episoder:

ZROZ fantes ikke under finanskrisen. Fondet ble lansert i november 2009. Tallet er derfor et anslag basert på rentesensitivitet og USD/NOK.

TLT leverte +20,0 % i dollar i denne perioden. For å anslå ZROZ bruker jeg forholdet mellom ZROZ og TLT fra Covid-fallet, der ZROZ steg omtrent 1,45× så mye som TLT. Bruker man samme forhold på finanskrisen, gir det en anslått ZROZ-avkastning på +29,0 % i dollar. Kombinert med en kronesvekkelse på 30,3 % gir det om lag +68,1 % i norske kroner.

Dette er ikke en historisk fondsavkastning, men en enkel sensitivitetstilnærming. Poenget er å illustrere størrelsesorden, ikke å rekonstruere en faktisk ZROZ-historikk før fondet eksisterte.

2022-observasjonen er særlig relevant.

I 2022 falt TLT 11 % i dollar gjennom børsfallet på Oslo Børs. Samtidig svekket kronen seg 15 % mot dollar. Det løftet posisjonen til omtrent +2 % i norske kroner. Obligasjonen sviktet, men man ble reddet av valuta.

I finanskrisen og Covid-krakket virket begge ledd samtidig. Lange amerikanske statsobligasjoner steg, og dollaren styrket seg mot kronen. Målt i kroner steg posisjonene mellom 56 % og 114 %, mens Oslo Børs falt mellom 25 % og 58 %.

Det er ikke marginal risikodemping. Det er sterk negativ samvariasjon i perioder der aksjemarkedet faller som følge av svakere vekst, fallende renteforventninger og økt etterspørsel etter likviditet.

Det er denne doble eksponeringen som gjør lange amerikanske statsobligasjoner interessante for en norsk investor. En amerikansk investor får obligasjonseffekten. En norsk investor kan få obligasjonseffekten pluss valutaeffekten.

Når valutaen går mot deg

Den doble hedgen er ikke gratis lunsj, og den er ikke en regel som alltid holder. Den hviler delvis på at dollaren styrker seg i kriser. Ofte gjør den det, men ikke alltid.

I dotcom-krakket og årene etter, fra 2000 til 2003, var krisen i større grad amerikansk-dominert. Dollaren svekket seg i stedet for å styrke seg. Lange amerikanske statsobligasjoner steg rundt 33 % i dollar gjennom fallet. En klar flukt til trygghet. Men kronen styrket seg 21 % mot dollar. Da satt en norsk investor igjen med bare rundt 5 % i norske kroner.

Valutaen spiste nesten hele obligasjonsavkastningen.

Lærdommen er at global risikoaversjon ikke alltid betyr sterk dollar. Sammenhengen mellom svak krone og global markedsuro har vært tydelig i flere kriser etter finanskrisen, men den er ikke garantert. Hvis en fremtidig krise springer ut av USA selv, kan valutaeffekten få motsatt fortegn.

TLT eller ZROZ

De to fondene gjør samme jobb med ulik intensitet. Forskjellen er durasjon, altså hvor følsom obligasjonen er for renteendringer.

TLT holder statsobligasjoner med 20 år eller mer til forfall, med en effektiv durasjon på 15,5 år (per juni 2026). ZROZ holder kun rene nullkupong-obligasjoner med over 25 år igjen, og har en durasjon rundt 28 år. Tommelfingerregelen er at prisen endrer seg omtrent durasjonen ganget med renteendringen. Faller lange renter ett prosentpoeng, stiger TLT rundt 15 % og ZROZ rundt 28 %. Stiger rentene like mye, faller de tilsvarende. Et lite skift i lange renter gir altså et stort utslag i kursen, og ZROZ nesten dobbelt så stort som TLT.

ZROZ gir altså mer beskyttelse per krone du binder opp. I Covid-krakket ga ZROZ 114 % i kroner mot TLTs 87 %. Du kan oppnå samme kronebeskyttelse med mindre kapital bundet, slik at mer blir igjen til aksjer.

Baksiden er at ZROZ svinger mer i begge retninger. Når rentene stiger, faller ZROZ hardere enn TLT. Den er den mest skjøre delen av en slik posisjon, og den første du ville krympet hvis du ble nervøs for renteretningen.

Den ene fallgruven å frykte

Det er ett scenario som rammer denne strategien særlig hardt, og det er verdt å forstå. Det kalles en bear steepener.

I et slikt scenario kan sentralbanken kutte de korte rentene, mens de lange rentene likevel stiger. Rentekurven blir brattere, ikke fordi vekstutsiktene nødvendigvis er bedre, men fordi markedet krever høyere risikopremie for å eie lange statsobligasjoner.

Det kan skje hvis investorene begynner å tvile på statens gjeldsbane, inflasjonsdisiplin eller finanspolitiske troverdighet. Da får man ikke det obligasjonsrallyet strategien er avhengig av.

Amerikansk statsgjeld er høy, rentekostnadene har økt, og finanspolitisk troverdighet diskuteres mer enn på lenge. En obligasjonshedge som forutsetter at lange renter faller i krise, er sårbar dersom det er nettopp statens rentekurve (yield curve) markedet begynner å tvile på.

Fallene kommer fra dyre nivåer

Det er en grunn til at jeg knytter dette til verdsettelsen på Oslo Børs. De store fallene kommer fra dyre nivåer. Her er hvert betydelige fall siden 1998, med pris/bok ved toppen der vi har tall.

Les den med to forbehold. Pris/bok over to er et gult farevarsel. Fallene startet tre til tolv måneder etter toppen, ikke samme måned. Og signalet bommer: de små korreksjonene i 2005, 2006 og 2007 ble ikke til noe, og toppen i mars 2026 har så langt ikke ledet til et fall. Av ekte bear-markeder, fall på ti prosent eller mer, er det bare en håndfull i hele perioden. Det er for få hendelser til å regne en presis sannsynlighet.

Men retningen er tydelig. Når børsen er dyr og alle er optimistiske, er feilmarginen liten, og det skal ikke mye til for å utløse et børsfall. Det er da en hedge er verdt mest. Når børsen allerede er billig, gir det lite mening å forsikre seg.

Dette gir ikke bare risikodemping i porteføljen. Det kan også gi rebalanseringskapital på et tidspunkt der aksjer handles til langt lavere priser. Får man timingen noenlunde riktig, kan en slik hedge finansiere kjøp av aksjer når forventet fremtidig avkastning er høyere enn før fallet.

Hva dette betyr i praksis

Tre ting å ta med seg.

For det første: en obligasjonshedge er betinget. Den virker når krisen tvinger frem rentekutt, og den svikter når krisen er inflasjonsdrevet. Det gir en enkel timing-regel. Når lange renter stiger bratt, slik de gjorde i 2022, har lange obligasjoner historisk vært et krevende sted å være. Da er det ikke gitt at de fungerer som porteføljeforsikring. Dette er en posisjon du tar på når rentebildet er i ferd med å snu nedover, ikke noe du sitter med uansett.

For det andre: for en norsk investor gjør valutaen mye av arbeidet uansett. Bare det å eie dollar-aktiva gir en innebygd demping i risk-off, fordi kronen ofte svekker seg. I 2022 var det valutaen alene som holdt posisjonen flat. Det er et argument for å tenke på valutaeksponering som en del av forsvaret, ikke bare som støy.

For det tredje: timing handler om utgangspunktet. Som tabellen over viser, startet alle de store fallene fra dyre nivåer på Oslo Børs. Å vite hvor verdsettelsen ligger er derfor det første spørsmålet, før noen tenker på obligasjoner.

Forbehold

Innholdet er ikke investeringsrådgivning. Historisk avkastning er ikke garanti for fremtidig avkastning. Utvalget av børsfall er lite, og perioder før 2002 er utelatt fordi beregningene der krever flere forutsetninger. Observasjonene bør derfor tolkes som historiske eksempler. Treffene over er konkrete observasjoner, ikke en stor statistisk base, og bør leses som illustrasjon, ikke som en sannsynlighetsfordeling. Valuta-effekten hviler på at dollaren styrker seg i krise, noe som ikke holdt i 2000-2003. Tall for TLT og ZROZ er totalavkastning med utbytte reinvestert, hentet via offentlige kursdata, og valutakurser er USDNOK fra Norges Bank. Kalenderårstall for 2022 er hele året, mens episode-tallene gjelder de spesifikke vinduene angitt i tabellen. Lokale skatte- og transaksjonskostnader er ikke medregnet.

Kilder og metodegrunnlag

Primærkilder

Berkshire Hathaway Inc. (2021). 2020 Annual Report. Berkshire Hathaway Inc. Brukt for opplysninger om Berkshire Hathaways obligasjonsutstedelser, løpetider, kuponger og valutaeksponering i 2020. https://www.berkshirehathaway.com/2020ar/2020ar.pdf

Board of Governors of the Federal Reserve System. (2009). The Financial Crisis and U.S. Cross-Border Financial Flows. Federal Reserve Bulletin. Brukt som bakgrunn for kapitalflyt, dollarlikviditet og amerikanske finansmarkeder under finanskrisen. https://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2009/articles/crossborder/default.htm

Board of Governors of the Federal Reserve System. (2020). Federal Reserve issues FOMC statement, 15. mars 2020. Brukt for rentekutt til 0–0,25 % og sentralbanktiltak under Covid-krisen. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200315a.htm

Markedsdata

Norges Bank. Valutakurser: USD/NOK, daglige observasjoner. Brukt for omregning fra dollaravkastning til avkastning i norske kroner.

Yahoo Finance / yfinance. Pris- og utbyttejusterte kursserier for TLT, ZROZ og VUSTX. Brukt til beregning av totalavkastning i dollar og norske kroner. Serien er behandlet som datagrunnlag for egne beregninger, ikke som primærkilde for fondenes egenskaper.

BlackRock / iShares. iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT), fondsdata og durasjon. Brukt for opplysninger om fondets eksponering og effektive durasjon.

PIMCO. PIMCO 25+ Year Zero Coupon U.S. Treasury Index ETF (ZROZ), fondsdata og durasjon. Brukt for opplysninger om fondets eksponering og effektive durasjon.